W transakcjach sprzedaży udziałów (share deal) strony zwykle koncentrują się na uzgodnieniu treści umowy sprzedaży udziałów (SPA). Jest to zrozumiałe, ponieważ to właśnie SPA reguluje mechanizm ustalania oraz zapłaty ceny sprzedaży, zasady odpowiedzialności sprzedającego z tytułu oświadczeń i zapewnień, a także kwestie związane z zakazem konkurencji.

Równie istotny jest jednak inny dokument – Shareholders’ Agreement (SHA), czyli umowa wspólników. Gdy transakcja nie oznacza pełnego wyjścia sprzedającego ze spółki, postanowienia SHA mają kluczowe znaczenie dla określenia realnej pozycji sprzedającego w spółce oraz w relacji z inwestorem po zamknięciu transakcji.

Czym jest SHA i jaka jest jej rola w transakcjach M&A?

SHA to umowa wspólników zawierana obok umowy spółki, której celem jest szczegółowe uregulowanie zasad ładu korporacyjnego (corporate governance), wykonywania praw udziałowych, transferu udziałów oraz scenariuszy wyjścia (exit) wspólników. W praktyce jest to dokument, który określa zasady funkcjonowania spółki po zamknięciu transakcji.

W transakcjach M&A SHA pojawia się najczęściej, gdy:

  • następuje sprzedaż pakietu kontrolnego, ale sprzedający zachowuje mniejszościowy pakiet udziałów,
  • transakcja ma charakter etapowy (partial exit),
  • inwestor oczekuje współzarządzania spółką.

Na gruncie prawa polskiego SHA jest umową nienazwaną, dopuszczalną na zasadzie swobody umów (art. 353¹ k.c.).

Cele SHA z perspektywy sprzedającego (sell side)

1. Wpływ sprzedającego na spółkę

Dla sprzedającego, który po transakcji pozostaje wspólnikiem, kluczowym celem SHA jest zabezpieczenie realnego wpływu na najważniejsze decyzje dotyczące spółki, pomimo utraty pakietu kontrolnego udziałów.

Wpływ ten osiągany jest w szczególności poprzez:

  • ustalenie katalogu spraw zastrzeżonych (reserved matters) wymagających zgody sprzedającego, np. w przypadku planowanej sprzedaży przedsiębiorstwa spółki lub jego zorganizowanej części,
  • zapewnienie sprzedającemu wpływu na skład zarządu lub rady nadzorczej,
  • podwyższenie quorum lub wprowadzenie kwalifikowanych większości przy podejmowaniu określonych uchwał, np. dotyczących likwidacji spółki.

Z perspektywy sprzedającego kluczowe jest, aby wpływ był realny, a nie iluzoryczny. Jeżeli naruszenie prawa weta nie wiąże się z żadną konsekwencją (np. karą umowną, obowiązkiem odkupu udziałów sprzedającego, przyznaniem opcji put lub inną sankcją umowną), w praktyce egzekwowanie ochrony może okazać się trudne – zwłaszcza gdy wykazanie szkody jest problematyczne. W miarę możliwości część mechanizmów wpływu powinna zostać odzwierciedlona także w umowie spółki.

2. SHA a płatności na rzecz sprzedającego

Jednym z istotnych zagadnień regulowanych w SHA są zasady polityki dywidendowej. SHA pozwala wspólnikom uzgodnić zobowiązania co do sposobu głosowania w sprawach podziału zysku, kryteria zatrzymania zysku w spółce czy też docelowy poziomu wypłat. Co istotne, takie ustalenia mogą pozostać poufne – w przeciwieństwie do powszechnie dostępnej umowy spółki.

Formalnie wypłata dywidendy nadal wymaga uchwały wspólników zgodnie z przepisami KSH. W praktyce jednak, bez odpowiednich zabezpieczeń, sprzedający jako wspólnik mniejszościowy może nigdy nie doczekać się wypłaty dywidendy, ponieważ inwestor dysponujący większością głosów jest w stanie przegłosować decyzję o zatrzymaniu zysku w spółce.

SHA może również ograniczać transakcje wewnątrzgrupowe, np. dotyczące usług zarządczych, doradczych, czy licencji. Takie ograniczenia chronią spółkę przed nadmiernym generowaniem kosztów. Poziom tych obciążeń ma bezpośredni wpływ na wynik finansowy spółki, a tym samym na wysokość potencjalnej dywidendy przypadającej sprzedającemu.

3. Kontrola nad przyszłym wyjściem z inwestycji

Jednym z kluczowych celów SHA jest uregulowanie scenariuszy wyjścia z inwestycji (exit).

Z perspektywy sprzedającego szczególne znaczenie mają:

  • prawo tag along (prawo przyłączenia się do sprzedaży udziałów przez inwestora),
  • ograniczenie ryzyk związanych z wykonaniem przez inwestora prawa drag along (przymuszenia sprzedającego do sprzedaży jego udziałów),
  • ustalenie warunków wykonania opcji put (prawo sprzedającego do wyjścia ze spółki na jego żądanie),
  • ustalenie warunków wykonania opcji call (prawo inwestora do nabycia udziałów sprzedającego).

W przypadku mechanizmów exitowych kluczowe znaczenie mają takie elementy jak: próg uruchomienia, minimalna cena, metoda wyceny (formuła vs. biegły), symetria warunków transakcji oraz zabezpieczenie zapłaty ceny. Brak starannego uregulowania tych kwestii może prowadzić do przymusowego wyjścia na warunkach nieakceptowalnych ekonomicznie.

Najczęstsze pułapki SHA – na co powinien uważać sprzedający?

1. Niespójność SHA z umową spółki

Jedna z najczęstszych pułapek w polskich realiach. Jeżeli kluczowe mechanizmy (np. uprzywilejowanie, quorum, zasady powoływania organów) nie znajdują odzwierciedlenia w umowie spółki, ochrona sprzedającego ma często wyłącznie charakter obligacyjny – tj. w relacji do wspólnika naruszającego SHA, a nie wobec samej spółki.

Brak dopasowania umowy spółki do SHA oznacza w praktyce:

  • nieskuteczność uzgodnionych w SHA mechanizmów ochrony sprzedającego wobec spółki (np. brak możliwości zaskarżenia uchwały podjętej z naruszeniem wymogów dotyczących kworum lub większości),
  • ryzyko obejścia postanowień SHA uchwałami wspólników,
  • konieczność dochodzenia roszczeń odszkodowawczych zamiast realnej kontroli korporacyjnej.

Jeżeli SHA nie przewiduje kar umownych lub innych sankcji (np. mechanizmu odkupu udziałów), wykazanie szkody i skuteczne dochodzenie roszczeń może okazać się bardzo trudne.

2. Iluzoryczne prawa mniejszości

Często spotykane są rozbudowane katalogi reserved matters, które:

  • są zbyt wąsko zdefiniowane,
  • zawierają liczne wyjątki,
  • nie przewidują żadnych sankcji za naruszenie.

Z perspektywy sprzedającego prawo, którego naruszenie nie rodzi realnych konsekwencji, nie ma istotnej wartości ochronnej.

3. Niekorzystnie skonstruowany drag along

Mechanizm drag along bywa projektowany niemal wyłącznie z perspektywy inwestora. Typowe pułapki obejmują:

  • zbyt niski próg uruchomienia,
  • brak minimalnej ceny,
  • brak pełnej symetrii warunków transakcji dla sprzedającego,
  • niejasne zasady odpowiedzialności.

W skrajnych przypadkach drag along staje się narzędziem wymuszenia wyjścia sprzedającego na warunkach narzuconych przez inwestora.

4. Nadmierne zobowiązania sprzedającego

SHA często zawiera:

  • rozbudowane postanowienia non-compete i non-solicitation, nierzadko dublujące regulacje z SPA, co prowadzi do podwójnej odpowiedzialności,
  • obowiązki lojalnościowe wykraczające poza okres posiadania udziałów.

Z perspektywy sprzedającego kluczowe jest, aby zakres, czas trwania i terytorium tych ograniczeń były proporcjonalne oraz spójne z pozostałą dokumentacją transakcyjną.

Podsumowanie – SHA jako kluczowy dokument dla sprzedającego

Z perspektywy sprzedającego SHA:

  • nie jest dokumentem technicznym,
  • nie powinna być traktowana jako dodatek do SPA,
  • wymaga równie intensywnej analizy i negocjacji jak umowa sprzedaży udziałów.

W praktyce to właśnie SHA w największym stopniu determinuje pozycję sprzedającego po zamknięciu transakcji oraz zapewnia ochronę jego interesów jako wspólnika mniejszościowego.